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文|春尽安

编辑|文知远

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由于人民币国际化水平低，中国不可避免地存在货币错配问题。

中国的货币错配主要表现为净外币资产的持续累积（债权型货币错配），且这些债权多以外币计价。

更重要的是，应扩大对外开放的需要，中国的各项经济制度改革正逐步提上日程，导致货币错配问题出现了结构性变化。

一方面，强制性结售汇制度退出历史舞台，金融与资本账户不断开放，使中国货币错配的风险正逐步由宏观向微观经济领域扩散。

中国微观经济主体的债权型货币错配程度正不断扩大，净外币资产规模的迅速增加使其对货币供给的影响也越来越大，成为中国银行体系流动性波动的主要原因。

由此导致了中国货币政策与汇率政策之间的数度尖锐冲突。

尽管中国的储备资产自2014年三季度开始下降，但微观主体持有的外部资产稳步增加，从而使中国的净外部资产总量保持稳定。

另一方面，利率市场化、外汇体制改革在不断深化，随着人民币国际化的推进，汇率将更具有弹性，剧烈波动的本币汇率将会把货币错配的风险逐步暴露出来。

随着中国社会主义市场经济的不断完善，市场供求为基础、市场决定汇率，在整个汇率形成机制里面所占的比重越来越大。

（1）经济规模

从经济规模角度出发，发现经济大国的货币成为国际储备货币的可能性要远大于经济小国的货币。

货币是一国央行或货币当局对外负债的表现形式，代表一国的信用水平。

当货币发行国经济实力越强大，其国际信用水平就越高，其他经济体对该币种的接受程度也越高，该货币越能承担价值储藏职能。

指出国际货币一般属于经济实力雄厚的国家（地区）。

随着一国经济实力的强大，该国主权货币在国际货币体系中的地位和影响力也会随之变强。

纵观国际货币的发展历程可以看出，一种国际货币的兴起与衰落与该经济体的实力密切相关。

19世纪的英镑和20世纪的美元均说明只有世界上最强大的经济体才能支撑国际主导货币。

二战之后美国提出的“凯恩斯计划”与英国提出的“怀特计划”实质上是对国际货币主导权的争夺。

美元取代英镑成为国际主导货币的原因在于，二战之后英国的经济实力被大幅削弱，导致人们对英镑的信心锐减。

英国为了恢复本国经济不得不接受美国的“马歇尔计划”，成为美国的受援国之一。

因此，美国成为英国的债权国，英镑遭到强势美元的严重打击。

中国人民大学国际货币研究所指出近十多年来日元国际化出现停滞不前甚至倒退的情况，与日本经济发展缓慢甚至停滞的二十年密切相关。

因此，一国经济持续稳健的发展才是货币走向国际化的原动力。

中国拥有巨大的国际经济影响力。

随着各国对中国经济依赖程度的增加，这些国家央行或货币当局将储备一部分的人民币资产用于平衡国际收支。

对美元储备货币集团、欧元储备货币集团和人民币储备货币集团的形成因素进行研究发现，经济规模是货币国际储备地位的重要影响因素。

随着中国经济实力的不断增强，国际货币体系已从美元和欧元的双极化体系过渡到包括美元、欧元和人民币在内的三极化体系，但美元仍占据国际货币体系的核心地位。

表明中国经济持续增长会进一步巩固人民币国际储备货币的地位。

中国经济的快速增长使人民币成为重要的全球经济参与者，有助于提升世界各国对人民币的接受程度。

随着国际贸易和金融交易的相互交织，中国经济实力增强将提升人民币在全球金融市场中的影响力，进而提高人民币的国际外汇储备份额。

（2）金融市场

国际货币通常与开放的、流动性较高的和发达的金融市场相关联。

从国际货币发展角度来看，英镑在19世纪中叶成为国际核心货币的关键在于伦敦是当时世界金融市场中心。

美元取代英镑、美元在遭受几次金融危机之后仍然处于国际货币体系的核心地位，离不开具有广度、深度和良好流动性的纽约金融市场的支持。

特别地，美国国债市场是美国金融市场和美元霸权的中流砥柱。

发达的金融市场可以为境外央行或货币当局提供成本低、安全性高和流动性强的金融工具。

从而提升该国货币计价资产在各国央行或货币当局官方储备资产中的比例。

一国金融市场规模越大，流动性越高，越容易增强境外央行或货币当局投资其货币计价资产作为官方外汇储备资产的意愿。

一国金融市场的深度是促进该国货币发展成为国际外汇储备货币的重要影响因素。

表明中国金融市场发展程度是人民币价值储藏职能的重要影响因素，目前中国政府对本国金融市场的适当管制是合理的。

（3）币值稳定

纵观国际货币发展历程，保持货币币值稳定和预期货币未来稳定的信心对该货币国际储备地位的影响至关重要。

表明国际储备货币之间此消彼长的关系取决于货币币值的稳定性。

19世纪英镑能够取代荷兰盾成为国际货币的原因在于英镑币值的相对稳定性。

第一次世界大战和20世纪30年代的经济大萧条，使英镑失去了维持币值稳定的经济基础，英镑随之被美元取代。

如果美元持续贬值将被其他主权货币或超主权货币所取代。

币值稳定关系到各国（地区）官方外汇储备资产的安全性与收益性，对于国际货币价值储藏职能的发展至关重要。

各国（地区）央行或货币当局在选择国际储备货币时，倾向于选择汇率波动较小的币种。

在多元化的国际货币体系发展趋势下，各国（地区）央行或货币当局为了分散风险通常选择投资币值相对稳定的货币资产。

使得货币的币值稳定在一定程度上直接决定了该货币价值储藏职能的发展及其国际地位。

随之而来的货币替代效应使境外央行或货币当局在其投资组合策略中倾向于配置更多的稳健型币种计价资产和注重资产组合的多元化。

以汇率表示的人民币币值稳定是人民币价值储藏职能的重要影响因素。

保持人民币币值稳定，有助于各国央行或货币当局对人民币资产价值形成稳定的预期，减少未来信息的不确定性，提升人民币的流通范围和国际接受程度，助力于人民币国际化。

此外，还有学者认为人民币价值储藏职能发展与政治军事实力、直接投资、国际秩序偏好等因素相关。

外交关系等政治因素可以弥补中国资本市场开放不完全的缺陷，对人民币价值储藏职能产生显著地推进作用。

中国对外直接投资是人民币作为国际储备货币的重要推动力。

中国增加对外直接投资有助于人民币成为重要的国际外汇储备货币。

中国对欧洲国家的直接投资对人民币价值储藏职能的发展起到了显著的推动作用。

“一带一路”合作前，双边货币互换协议的签署、美元汇率贬值、国际秩序偏好等是驱动人民币价值储藏职能发展的主要因素；

“一带一路”合作以来，直接投资成为人民币价值储藏职能的主要驱动因素。

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